并购优塾 中端白酒产业链跟踪：五粮液VS贵州茅台VS泸州老窖

有比89%）。

（贰）

年中会，我们将近期3集的总收入、资本激增上述情况放一起，来感知激增趋势：

一、总收入激增

编者

三幅：3集总收入总量（%）

是从：塔坚统计分析

首先，从总量振荡准确度上看，泸州老窖>五粮液>贵州白云山。

泸州老窖总收入振荡不大，是因其经销商为数不大，2021年客户CR5达致68.4%，远远极低五粮液9.15%和贵州白云山14.3%。

五粮液总收入振荡等于贵州白云山，是因五粮液各3集销售量振荡不大，2019年总收入总量下滑，是因为嵌入式甜酒总收入下滑，原因是生产商美容，清理了四个次子生产商和22个第三部产品。

其次，从总量低低上看，五粮液在2021Q3之之前极低贵州白云山，2021Q3也就是说，主要是颇受价格便宜考量不良影响，五粮液价格便宜降低幅度不及贵州白云山。

2019-2021年，五粮液嵌入式第三部产品提价分之一13.3%，的大白云山甜酒提价17.5%（分作非标第三部产品提价和传销渠道占有比降低不良影响）。

二、资本激增

编者

三幅：归母炼资本总量（%）

是从：塔坚统计分析

资本总量整体要与总收入总量定时，泸州老窖资本展现微小极低总收入，这是因毛通货膨胀率降低所致。

三、炼现比

编者

三幅：炼现比

是从：塔坚统计分析

三家日本公司的付款流一直与资本极其给定。

（叁）

再次组合成3集看看：

一、贵州白云山——2021年借助总收入1094.6亿元（分作财政总收入），下同+11.71%，归母资本524.6亿元，下同+11.84%。

1）从单3集总量统计分析

2022Q1，借助营业总收入331.87亿元，下同+18%，炼资本172.45亿元，下同+24%，单3集总收入和资本保持低增，主要是由价格便宜降低带来激增，包分作：

一是，2021年1同年以来，中会嵌入式甜酒提价，几大第三部甜酒提价分之一10-15%，应运而生单3集第三部甜酒总收入下同激增29.7%；二是，持续营销改革，传销占有比降低至33.7%，下同+16pcts，环比+4pcts，应运而生价格便宜降低。

此以外，在一3集试运营的“i白云山”APP（自建新传销电商应用软件，可实名抢购白云山甜酒）反向憎恶，截至4同年29日以来，“i白云山”APP注册普通用户达致1146万，共计2亿人申购。

编者

编者

三幅：贵州白云山3集总收入（左）3集资本（从右）

是从：塔坚统计分析

2）再次追溯几个3集的激增上述情况：日本公司各个3集总收入和资本飞速降低。

二、五粮液——2021年借助总收入662.09亿元，下同激增+15.51%，资本245.07亿元，下同17.19%。

1）从单3集总量统计分析

2022Q1借助营业总收入275.48亿元，下同+13%，炼资本108.23亿元，下同+16%。单3集微增，是因价格便宜降低，一3集普五综合出厂价为969元，下同+9%。

同时销售回款为137.4亿元，下同-34.8%，是因向经销商返还账期所致。

编者

编者

三幅：五粮液3集总收入（左）3集资本（从右）

是从：塔坚统计分析

2）再次追溯之前几个3集激增上述情况：

日本公司历年总收入与资本极其密集在Q1，2021年Q1资本占有比达致了40%，远极低的大贵州白云山Q1资本占有比26%，推测是因五粮液三角洲需要中会，秋节伴手礼占有相比较少（白云山与五粮液有替代亲密关都和，但原价白云山难以抢购，原价五粮液视为秋节时期首要选择）。

三、泸州老窖——2021年借助总收入206.42亿元，下同激增+23.96%，资本79.56亿元，下同+32.47%。

1）从单3集总量统计分析

2022Q1借助营业总收入63.12亿元，下同+26.15%，炼资本28.76亿元，下同

32.72%，单3集保持低增，主要由中会嵌入式茶的销售量应运而生，其中会，国窖激增分之一25%、特曲激增30%，另以外要求二3集提低国窖价格便宜分之一70元，应运而生价格便宜降低。

编者

编者

三幅：泸州老窖3集总收入（左）3集资本（从右）

是从：塔坚统计分析

2）再次追溯之前几个3集激增上述情况：历史保持较少激增，2021年Q4总收入占有上半年31%，极低的大资本占有比仅有为21%，这主要是日本公司历年在同年内旺季在此期间，投入生产销售费用所致，2021Q4销售费用占有上半年46%。

（肆）

对比完激增上述情况，我们再次来看资本率、费用率的振荡。

一、开发成本骨架

编者

三幅：开发成本涵盖

是从：塔坚统计分析

从开发成本涵盖上看，贵州白云山和五粮液极其类似，50%工业原料，30%人工。

而泸州老窖的工业原料占有相比较少，达致87%，人工占有比仅有为6%，这主要是因现代化制甜酒工艺占有相比较少，对人工开发成本投入生产较少。

例如相比白云山甜酒而言，除了包装该集，制曲、投料、勾调等该集，大多为手工打造。而泸州老窖产能近几年扩张不大，十年以内窖龄产能五粮液占有比为10%，但泸州老窖达致80%以上。

二、毛通货膨胀率

编者

三幅：毛通货膨胀率（%）

是从：塔坚统计分析

从毛通货膨胀率微小上看，贵州白云山>泸州老窖>五粮液，贵州白云山毛通货膨胀率较少，主要是生产商军事力量强、价格便宜低。

其次，泸州老窖毛通货膨胀率极低五粮液，主要是因现代化产品质量随之而来开发成本较少，2021年泸州老窖每吨茶生产开发成本3.8万元/吨，远略低于五粮液6.7万元/吨和贵州白云山13.4万元/吨。

编者

三幅：茶生产开发成本（万元/吨）

是从：通报书

从近十个3集毛通货膨胀率振荡趋势上看，泸州老窖和五粮液太大降低，其中会，泸州老窖从80%降低至86%，颇充分利用于中会嵌入式价格便宜降低，以及嵌入式茶美容随之而来第三部产品骨架优化；五粮液从70%降低至78%，这主要颇充分利用于五粮液价格便宜降低。

三、炼通货膨胀率

编者

三幅：炼通货膨胀率(%)

是从：塔坚统计分析

从炼通货膨胀率微小上看，贵州白云山>泸州老窖≈五粮液，炼通货膨胀率排序与毛通货膨胀率相差不大，主要是在此期间服务费的关联。贵州白云山和五粮液在销售服务费和财政服务费上微小较优。

从炼通货膨胀率不确定性上看，泸州老窖>五粮液>贵州白云山，除了颇受毛通货膨胀率振荡不良影响以外，在服务费上不具备非常低的不确定性。

四、在此期间费用率

编者

三幅：在此期间服务费(%)

是从：塔坚统计分析

管理服务费上，贵州白云山>五粮液=泸州老窖，贵州白云山管理薪酬相对较少。

销售服务费上，泸州老窖>五粮液>贵州白云山，关联反映在生产商力上，生产商力较强的茶企业销售费用率相对较少。

研发服务费上，泸州老窖>五粮液>贵州白云山，泸州老窖研发屯酿甜酒污染物资源化、甜酒曲微生物统计分析、硅发酵技术、笔记本电脑发酵作准备，五粮液研发项目屯绕笔记本电脑发酵、蛋白质都和指纹三幅谱、多粮发酵统计分析作准备。

财政服务费上，三家大多为差。泸州老窖>五粮液>贵州白云山，主要源自于付款及等价物储备带来的利息总收入的关联。

2021年付款及等价物金额，贵州白云山（1903亿）>五粮液（823亿）>泸州老窖（142.19亿元），付款等价物占有注册资本百分比，贵州白云山（74.6%）>五粮液（60.7%）>泸州老窖（31.3%）。

除此之以外，因茶作为折扣税征收；也，三家日本公司课税及附加占有总收入百分比大多在14%上下。

五、营业额炼值

编者

三幅：营业额炼值

是从：日本公司通报书

从ROE回报上看，贵州白云山>泸州老窖>五粮液，贵州白云山较少主要是因炼通货膨胀率准确度低，泸州老窖极低五粮液，是因权益乘数非常低。有息差债率上，泸州老窖（11.56%）>五粮液（0.32%）。

（伍）

从嵌入式茶需要看：

要务嵌入式茶美国市场一直非常为严轻，主要原因是嵌入式茶满足了“嵌入式折扣”+“投资”的两大需要。我们分别来看：

一、嵌入式折扣需要

嵌入式折扣颇受两方面考量驱动，一方面来自于人大多总收入准确度降低应运而生的折扣升级，另一方面来自于低炼值一些人（资产将近1000万）数量持续持续上升。

编者

三幅：人大多总收入VS低炼值一些人数量

是从：WIND

2022Q1人大多人均总收入下同激增仅有为5.4%，这一准确度要略低于卫生事件之之前（将近8%）准确度，但乐观考虑到，要务服务业在国际中会的相比较优势，以及中会产百分比的降低，预计一直总量但会太大回升。

低炼值一些人数量持续稳定持续上升，自2016年以来填充总量低达17%。

同时，除了个人折扣以外，商务折扣也是拖动嵌入式茶的轻要意识。以2016年的白云山折扣骨架为例，其40%为商务折扣，可见其折扣驱动与商务活动亲密关都和极其密切。

编者

三幅：白云山折扣占有比

是从：广发金融机构统计分析中会心

并且，我们以白云山甜酒适配器价格便宜和PPI下同对比，给定程度也相比较少。

编者

三幅：白云山适配器价VSPPI

是从：国盛金融机构

二、收藏需要

编者

三幅：各年月茶现价（元/盛放）

是从：各大电商应用软件

嵌入式茶在国内美国市场不具备一定的收藏价值，历史上大幅跑赢通胀。

例如，假设在2000年分别以300元购入一盛放白云山甜酒和五粮液，持有至2021年的价格便宜共五10590元和2600元，填充总量共五18.5%和10.8%，相较于的大M2填充总量为14.8%。

综上，在嵌入式折扣和投资需要拖动下，预计嵌入式茶美国市场将一直保持非常为严轻的局面，因此，美国市场为数预见需要从储备端进行考虑。

（陆）

再次从储备端看：

嵌入式茶在2021年分之一1600亿销售为数中会，主要参与者为贵州白云山、五粮液和泸州老窖，美国销售额占有比共五57.3%、30.1%、8.6%，其他企业合计美国市场仅有占有4%。

因此，统计分析嵌入式茶的储备，主要就是统计分析茅五泸的储备准确度。

首先，来看销售量，年中会，我们挨个来拼装

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以上，仅有为本通报以以外主旨，原有一半主旨，以供试读。

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